Фундаментальный анализ акций: как читать отчётность и считать мультипликаторы

Сервис показывает у акции P/E 4, и бумага кажется подарком. Через месяц выясняется, что половина прибыли пришла от продажи дочерней компании, а без неё бизнес стоит вдвое дороже. Такие сюрпризы ловятся только одним способом: открыть отчётность и пересчитать цифры самому. Ниже разобрано, где брать отчёты и чем МСФО отличается от РСБУ, какие строки трёх основных форм нужны инвестору, как считаются P/E, P/B, EV/EBITDA, P/S, долговая нагрузка, ROE и дивидендная доходность на примере одной условной компании, с чем сравнивать результат и где цифры обманывают. В конце чек-лист, по которому первая проверка компании укладывается в вечер.

Где взять отчётность и какую выбрать

Общая идея фундаментального анализа (справедливая стоимость, три уровня от экономики до компании) разобрана в статье про фундаментальный анализ. Здесь только нижний уровень: сама компания и её цифры.

МСФО или РСБУ

Российская публичная компания обычно выпускает два комплекта отчётности, и путать их нельзя.

РСБУ (российские стандарты бухгалтерского учёта) составляет каждое юридическое лицо отдельно. Отчёт материнской компании по РСБУ показывает только её собственные цифры. Если основной бизнес сидит в дочерних обществах, а головная компания лишь владеет ими и получает дивиденды, РСБУ покажет скорее кошелёк холдинга, чем сам бизнес.

МСФО (международные стандарты финансовой отчётности) у российских эмитентов чаще всего означает консолидированную отчётность группы: материнская компания плюс все подконтрольные ей «дочки», с исключением сделок внутри группы. Обязанность её составлять и публиковать закреплена в законе № 208-ФЗ «О консолидированной финансовой отчётности», он распространяется на банки, страховщиков и компании, чьи ценные бумаги допущены к организованным торгам.

Для оценки бизнеса базой служит МСФО. РСБУ тоже нужна, но для своих задач:

• у ряда компаний дивиденды по уставу или дивидендной политике считаются от прибыли по РСБУ, и прогноз выплаты без этого отчёта не сделать;
• РСБУ материнской компании показывает, сколько денег реально дошло до головной структуры, из которой платятся дивиденды;
• по РСБУ отчитываются и непубличные компании, поэтому так удобно проверять поставщиков, покупателей и дочерние общества эмитента.

Если в сервисе P/E одной бумаги отличается от другого сервиса в полтора раза, первым делом проверьте, от какой прибыли он посчитан. Часто одна площадка берёт МСФО, вторая РСБУ.

Куда идти за цифрами

Первое место — раздел для инвесторов и акционеров на сайте самой компании. Там лежат годовые и промежуточные отчёты МСФО, презентации для аналитиков, дивидендная политика, годовой отчёт с описанием бизнеса и рисков. Презентации читаются быстрее всего, но в них компания сама выбирает, что показать. Цифры из презентации стоит сверять с отчётностью.

Второе — сервер раскрытия информации. Эмитенты публикуют отчётность, существенные факты и решения о дивидендах через аккредитованные Банком России информационные агентства. Самый известный из них Центр раскрытия корпоративной информации «Интерфакса» (e-disclosure.ru): там по названию или ИНН находится вся лента сообщений компании. Сообщение о дивидендах или сделке появляется там раньше, чем в новостях.

Третье — государственный информационный ресурс бухгалтерской отчётности (ГИР БО), который ведёт ФНС. Это бесплатная база годовой бухгалтерской отчётности по РСБУ с аудиторскими заключениями, данные в ней доступны с отчётности за 2019 год. Для публичных компаний ресурс вторичен, зато незаменим, когда нужно заглянуть в цифры дочернего общества или непубличного контрагента.

Готовые таблицы мультипликаторов есть у брокеров и аналитических сервисов. Ими удобно пользоваться для отбора акций, но окончательную цифру по короткому списку лучше пересчитать вручную.

Три формы отчётности и строки, которые нужны

Полный отчёт МСФО крупной компании занимает десятки страниц, и большая часть этого объёма приходится на примечания. Для первой проверки хватает трёх основных форм и нескольких примечаний к ним.

Баланс

Баланс это снимок на конкретную дату. Слева (или сверху) активы, справа обязательства и собственный капитал, и две части всегда равны. Инвестору нужны четыре строки.

Денежные средства и их эквиваленты: запас наличности и краткосрочных депозитов. Кредиты и займы, краткосрочные и долгосрочные: из них вместе с обязательствами по аренде складывается долг. Собственный капитал, причём именно приходящийся на акционеров материнской компании, а не с долей неконтролирующих акционеров. И общий размер активов, чтобы видеть масштаб.

Краткосрочный долг отдельно полезен сам по себе. Если компании через год нужно вернуть сумму больше, чем у неё на счетах и чем она зарабатывает за год, ей придётся перекредитовываться по текущим ставкам. При высокой ключевой ставке это прямой удар по прибыли.

Отчёт о прибылях и убытках

Читается сверху вниз, как воронка. Наверху выручка, дальше вычитаются себестоимость и операционные расходы, получается операционная прибыль. Потом финансовые доходы и расходы (проценты по долгу, курсовые разницы), налог на прибыль и в самом низу чистая прибыль. Отдельной строкой обычно идёт прибыль, приходящаяся на акционеров материнской компании, и прибыль на одну акцию.

EBITDA в стандартах МСФО не определена, компании считают её сами и показывают в презентациях и примечаниях. Простой путь: операционная прибыль плюс амортизация, которая берётся из отчёта о движении денежных средств. Методики у компаний разные, поэтому для сравнения двух эмитентов надёжнее пересчитать EBITDA одинаково.

Выручку стоит сравнить с прошлым годом и с инфляцией. Рост на 8% при инфляции около того же уровня означает, что в натуральном выражении бизнес стоит на месте.

Отчёт о движении денежных средств

Прибыль можно нарисовать: переоценить активы, признать выручку раньше оплаты, отложить списания. С деньгами сложнее. Поэтому третья форма часто честнее первых двух.

В ней три раздела: операционная деятельность, инвестиционная и финансовая. Из первого берётся операционный денежный поток, из второго капитальные затраты (покупка основных средств и нематериальных активов). Их разница называется свободным денежным потоком, или FCF: деньги, которые остаются после поддержания и развития бизнеса. Из них платятся дивиденды и гасится долг.

Тревожный признак: чистая прибыль растёт несколько лет подряд, а операционный поток стоит на месте или падает. Значит, прибыль копится в долгах покупателей и запасах, а не на счетах.

Мультипликаторы на одной условной компании

Мультипликатор сравнивает цену бизнеса с тем, что этот бизнес даёт. Формулы простые, ошибки обычно не в арифметике, а в том, какие цифры в неё подставлены. Поэтому все расчёты ниже сделаны на одной условной компании «Альфа», цифры вымышлены.

Допустим, по годовому отчёту МСФО у «Альфы» такие данные:

Сначала промежуточные величины. Капитализация: 2 млрд × 150 ₽ = 300 млрд ₽. Операционная прибыль: 90 − 20 = 70 млрд ₽. Прибыль до налога: 70 − 10 = 60 млрд ₽. Чистая прибыль: 60 − 15 = 45 млрд ₽. Чистый долг: 200 − 50 = 150 млрд ₽. Свободный денежный поток: 70 − 40 = 30 млрд ₽.

P/E: цена к прибыли

P/E = капитализация / чистая прибыль = 300 / 45 ≈ 6,7. Тот же результат через одну акцию: прибыль на акцию 45 / 2 = 22,5 ₽, и 150 / 22,5 ≈ 6,7.

Читается так: при неизменной прибыли бизнес «окупает» свою цену примерно за 6,7 года. Обратная величина, 45 / 300 = 15%, это доходность по прибыли, её удобно сравнивать с доходностью облигаций. Прибыль берётся за последние четыре квартала или за последний год, но одинаково для всех сравниваемых компаний.

P/B: цена к балансовой стоимости

P/B = капитализация / собственный капитал = 300 / 250 = 1,2. Рынок оценивает «Альфу» на 20% дороже, чем её капитал по балансу.

P/B ниже единицы часто выглядит заманчиво, но сам по себе ни о чём не говорит. Капитал может состоять из заводов, которые никому не нужны, или из долгов покупателей, которые не вернут. Этот мультипликатор полезнее всего у банков и финансовых компаний, где активы в основном денежные и оценены близко к рынку.

EV/EBITDA: стоимость бизнеса к операционной прибыли

EV (стоимость компании) = капитализация + чистый долг = 300 + 150 = 450 млрд ₽. EV/EBITDA = 450 / 90 = 5,0.

Главное преимущество перед P/E: мультипликатор учитывает долг. Две компании с одинаковой капитализацией и прибылью стоят по-разному, если у одной долг 150 млрд ₽, а у другой деньги на счетах. В более аккуратном расчёте к EV добавляют долю неконтролирующих акционеров и обязательства по аренде, а вычитают крупные финансовые вложения. Для банков и страховщиков EV/EBITDA не применяется, у них долг это сырьё бизнеса, а не нагрузка.

P/S: цена к выручке

P/S = капитализация / выручка = 300 / 400 = 0,75. Полезен там, где прибыли пока нет или она скачет: у растущих компаний и у бизнеса в нижней точке цикла. Слабое место понятно: выручка ничего не говорит о марже. Ритейлер с рентабельностью 3% и софтверная компания с рентабельностью 30% при одинаковом P/S стоят совсем по-разному.

ND/EBITDA: долговая нагрузка

ND/EBITDA = чистый долг / EBITDA = 150 / 90 ≈ 1,7. За сколько лет компания погасила бы долг, направляя на это всю операционную прибыль до процентов и налогов.

Универсального порога нет. Для стабильного бизнеса с предсказуемой выручкой (сети, тарифные компании) нагрузка около 2–3 обычно не пугает рынок, для циклического сырьевого бизнеса та же цифра опаснее: в плохой год EBITDA может упасть вдвое, и мультипликатор удвоится вместе с ней. Рядом с ND/EBITDA стоит смотреть покрытие процентов: EBITDA / процентные расходы = 90 / 10 = 9. У «Альфы» проценты съедают малую часть операционной прибыли.

ROE: рентабельность капитала

ROE = чистая прибыль / собственный капитал = 45 / 250 = 18%. Сколько компания зарабатывает на каждый рубль акционеров. Точнее делить на средний капитал за год (начало плюс конец, пополам), но для первой оценки годится и капитал на конец периода.

ROE связывает P/B с реальностью. Компания с ROE 25% вполне может стоить два своих капитала, а компания с ROE 5% дорога даже при P/B 0,7. Высокий ROE за счёт большого долга и маленького капитала, правда, повод проверить баланс, а не радоваться.

Дивидендная доходность и коэффициент выплат

Допустим, по дивидендной политике «Альфа» направляет на дивиденды 50% чистой прибыли по МСФО. Это и есть коэффициент выплат (payout ratio): 45 × 50% = 22,5 млрд ₽ на всех акционеров, или 22,5 / 2 = 11,25 ₽ на акцию.

Дивидендная доходность = дивиденд на акцию / цена = 11,25 / 150 = 7,5%. После налога, который брокер удержит по ставке 13% (с дохода свыше 2,4 млн ₽ в год ставка выше), на руки придёт 11,25 × 0,87 ≈ 9,79 ₽, то есть около 6,5% к цене.

Теперь главная проверка: хватает ли денег. Свободный поток 30 млрд ₽, на дивиденды нужно 22,5 млрд ₽, это 75% от FCF. Выплата обеспечена деньгами, хотя запас не огромный. Если бы компания платила больше, чем свободный поток, разница покрывалась бы долгом, и такая щедрость долго не живёт.

Все цифры «Альфы» в одной таблице:

Хороши ли эти цифры, из таблицы не понять. Мультипликатор без сравнения это просто число.

С чем сравнивать результат

Сравнений три, и каждое отвечает на свой вопрос.

С компаниями той же отрасли. P/E 6,7 у нефтяной компании и у технологической значат разное. Сырьевой бизнес зависит от цен на сырьё и курса, поэтому рынок платит за его прибыль меньше. Растущий бизнес оценивают выше, потому что покупают будущую прибыль. Для сравнения нужны две-три компании с похожей моделью: банк с банками, ритейлер с ритейлерами. И считать их стоит одинаково, по одному стандарту и за один период.

С историей самой компании. Если «Альфа» пять лет торговалась по EV/EBITDA от 4 до 6, а сейчас стоит 5, ничего необычного не происходит. Если вдруг 3, надо искать причину: либо рынок что-то знает (санкции, падение цен на продукцию, спорная сделка), либо это и есть возможность.

С альтернативной доходностью. Доходность по прибыли 15% и дивидендная 7,5% сравниваются с тем, что даёт облигация без риска акции. Когда ставки высокие, рынок вправе платить за акции меньше, и мультипликаторы всего рынка сжимаются. Когда ставку снижают, они расширяются. Поэтому сравнивать P/E сегодня с P/E пятилетней давности без поправки на ставку некорректно.

Какие мультипликаторы смотреть, зависит от отрасли:

• банки оценивают по P/B и ROE, а EV/EBITDA и ND/EBITDA к ним неприменимы, долг у банка часть бизнеса;
• сырьевые компании удобнее сравнивать по EV/EBITDA, и брать лучше среднюю EBITDA за несколько лет, иначе пик цен на сырьё даст обманчиво низкий мультипликатор;
• растущим компаниям часто нужен P/S или EV/выручка, потому что прибыль у них маленькая или её нет;
• для дивидендных историй главное это свободный денежный поток, коэффициент выплат и стабильность дивидендной политики за несколько лет;
• у девелоперов и холдингов P/E сильно искажают переоценки, и без чтения примечаний их не оценить.

Отраслевое сравнение также защищает от «дешёвых» ловушек. Если весь сектор стоит по P/E 5, а одна компания по 3, сначала нужно выяснить, что с ней не так, и только потом радоваться скидке.

Где цифры обманывают

Мультипликатор считается за секунду, а ошибка в исходных данных живёт в нём годами. Самые частые искажения такие.

Разовые доходы и расходы

Продажа дочерней компании, восстановление резерва, выигранный суд, страховое возмещение: всё это попадает в чистую прибыль, но не повторится. Допустим, из 45 млрд ₽ прибыли «Альфы» 15 млрд ₽ дала продажа здания. Тогда повторяющаяся прибыль 30 млрд ₽, и P/E уже не 6,7, а 300 / 30 = 10. Компания вдруг стоит в полтора раза дороже.

Обратная ситуация тоже бывает. Крупное списание (обесценение актива) обваливает прибыль за год, P/E взлетает до 30, а с бизнесом при этом ничего не произошло: деньги не ушли, просто изменилась оценка на бумаге. Разовые статьи ищутся в примечаниях к отчёту о прибылях и убытках и в строках «прочие доходы» и «прочие расходы».

Курсовые разницы

Если у компании долг в валюте, ослабление рубля переоценивает его в сторону роста, и в отчёте появляется убыток от курсовых разниц. Укрепление рубля даёт обратный бумажный доход. Денег при этом никто не платил и не получал. У экспортёров и компаний с валютным долгом чистая прибыль из-за этого скачет, и для сравнения надёжнее операционная прибыль и EBITDA.

Отрицательная или почти нулевая прибыль

При убытке P/E теряет смысл, а при прибыли около нуля выдаёт огромные числа. В этом случае смотрят EV/EBITDA, если операционная прибыль положительная, или P/S, если и её нет. Вопрос тогда меняется: не «дёшево ли», а «выживет ли компания до момента, когда начнёт зарабатывать». Ответ на него в балансе: сколько денег на счетах и когда гасить долг.

Привилегированные акции и допэмиссии

У части российских компаний торгуются и обыкновенные, и привилегированные акции. Капитализация считается по обоим типам, каждый по своей цене. Если взять только обыкновенные, P/E и EV/EBITDA выйдут заниженными. Количество акций берётся из последнего отчёта, а не из старой справки: допэмиссия могла размыть долю акционеров, и прибыль на акцию упала, хотя общая прибыль выросла.

Сокращённое раскрытие

После 2022 года у эмитентов есть право раскрывать информацию в ограниченном объёме или не раскрывать её, если раскрытие может привести к санкциям. Порядок установлен постановлением правительства № 1102 от 4 июля 2023 года. Часть компаний этим правом пользуется: публикует урезанную отчётность, убирает сегменты, не раскрывает отдельные строки или откладывает публикацию МСФО.

Для анализа это означает простую вещь. Если не видно, из чего состоят выручка и долг, мультипликатор считается по неполным данным, а сервисы иногда продолжают показывать цифру по старому отчёту. Такую бумагу либо оценивают по тому, что есть, с большим запасом прочности, либо обходят стороной. Догадки на место недостающих строк не подставляются.

Итог: мультипликатор честен ровно настолько, насколько честна прибыль, по которой он посчитан. Пять минут в примечаниях экономят годы в неудачной бумаге.

Чек-лист первой проверки компании

Порядок, который укладывается в один вечер и отсекает большую часть ошибок:

1. Скачать последний годовой отчёт МСФО и промежуточный за последние 6 месяцев с сайта компании. Убедиться, что отчёт полный и подписан аудитором.
2. Выписать из трёх форм: выручку, операционную прибыль, амортизацию, чистую прибыль акционеров, денежные средства, кредиты и аренду, собственный капитал, операционный поток, капитальные затраты, число акций.
3. Найти в примечаниях разовые статьи и курсовые разницы, посчитать повторяющуюся прибыль.
4. Посчитать капитализацию по всем типам акций, чистый долг и EV.
5. Посчитать P/E по повторяющейся прибыли, EV/EBITDA, ND/EBITDA, ROE, FCF. Для банков вместо EV-метрик P/B и ROE.
6. Прочитать дивидендную политику: от какой прибыли считается выплата, какая доля, какие условия. Сравнить дивиденды со свободным потоком.
7. Свести те же показатели по двум-трём компаниям отрасли и по самой компании за последние пять лет.
8. Пролистать ленту существенных фактов на сервере раскрытия за последний год: сделки с акционерами, допэмиссии, крупные займы, судебные споры.
9. Записать вывод одной-двумя фразами и условие, при котором он перестаёт действовать. Такие записи удобно вести в дневнике сделок, чтобы потом сверять решения с результатом.

Целевые цены из обзоров брокеров на этом этапе стоит прочитать последними, а не первыми: так собственная оценка не подстраивается под чужую. Чем аналитические прогнозы полезны и где ошибаются, разобрано в материале о прогнозах рынка.

Анализ отчётности не подсказывает момент покупки. Хорошая компания по разумной цене может падать ещё полгода вместе со всем рынком. Точку входа многие ищут по графику, этим занимается технический анализ, а резкие движения вокруг самих отчётов и решений по дивидендам относятся к торговле на новостях.